銀河證券特別IPO 繞開“一參一控”引爭議

IPO特批不但讓銀河證券得遂所愿，也讓匯金系的其他券商看到了上市的希望

銀河證券上市終獲進(jìn)展。

來自業(yè)內(nèi)的消息顯示，銀河證券已獲批準(zhǔn)，其IPO不再受“一參一控”的限制，擬采取“A+H”模式登陸A股和港股，募集資金或超過10億美元。

銀河證券推進(jìn)IPO由來已久，但“一參一控”的規(guī)定一直被視為其上市之路上的最大障礙。銀河證券的實(shí)際控制人中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司（下稱“中央?yún)R金”）直接或間接控股和參股了多家券商，這些被稱為“匯金系”券商。而按《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》規(guī)定，同一股東或?qū)嶋H控制人，只能控股一家券商、參股另一家券商，避免由一個(gè)大股東控股的多家券商形成市場上的“一致行動(dòng)”，產(chǎn)生內(nèi)幕交易，侵犯投資者利益。

因此，此番特批不但讓銀河證券得遂所愿，也讓匯金系的其他券商看到了IPO的希望。目前，匯金系券商整體發(fā)展并不盡如人意，證券業(yè)內(nèi)人士稱，“此次特批上市開了口子，對這一群體或許是一個(gè)彎道超車的機(jī)會(huì)?！?/p>

而對于銀河證券本身而言，其“苦內(nèi)部改革久矣”，上市或?yàn)槠鋬?nèi)部架構(gòu)調(diào)整以及業(yè)務(wù)拓展等諸多難題帶來新的解集。

繞開“一參一控”上市

銀河證券獲批繞開“一參一控”上市，在業(yè)界引起巨大的爭議。

對此，財(cái)經(jīng)評論家周俊生表示，在IPO已經(jīng)實(shí)行“市場化”的今天，一家券商的IPO卻要用政府特批的形式，意味著可以繞開法律，讓不符合條件的企業(yè)進(jìn)入資本市場。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新表示，“一參一控”主要還是為了防范風(fēng)險(xiǎn)和隔離風(fēng)險(xiǎn)?！爸醒?yún)R金應(yīng)當(dāng)考慮通過資本置換撤出所控股或參股的券商，或者引入其他戰(zhàn)略投資者方式接手中央?yún)R金持有的股份。如果沒有其他機(jī)構(gòu)來接手的話，可以讓其先上市，然后再讓中央?yún)R金退出?！?/p>

也有市場人士表示理解，此番獲批顯然有助于銀河證券通過IPO加快改革步伐，這也讓匯金系的其他券商看到了IPO的希望，更重要的是，做出特批可能是考慮到匯金系形成的特殊原因。

回望2005年，當(dāng)時(shí)由于A股長期不振，大量券商瀕臨倒閉。此后，匯金先后對銀河證券、申銀萬國、國泰君安進(jìn)行控股，而旗下全資子公司建銀投資則對南方證券、華夏證券、西南證券、齊魯證券和宏源證券進(jìn)行救助，最終控股了宏源證券，參股了西南證券和齊魯證券。加上之前持有的中金公司、中信建投、瑞銀證券，當(dāng)時(shí)匯金系麾下共有10家券商。

2008年4月，國務(wù)院正式頒布《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》，證監(jiān)會(huì)對證券業(yè)落實(shí)“一參一控”政策提出了具體要求，同一股東或?qū)嶋H控制人，只能控股一家券商、參股另一家券商。匯金系券商IPO進(jìn)程因此遇到了不小的阻力。而“后起之秀”券商的迅速發(fā)展，也讓老牌券商著實(shí)感到壓力。

來自證監(jiān)會(huì)的最新數(shù)據(jù)顯示，截至目前，共有包括東方證券、東興證券、國信證券、第一創(chuàng)業(yè)證券和中原證券在內(nèi)的5家券商IPO申請已經(jīng)獲得了發(fā)審委的受理。

當(dāng)前低迷的市場環(huán)境，并不是銀河證券IPO的好時(shí)機(jī)，而此公司的上市卻勢在必行。中信建投分析師魏濤表示，該公司資本金已經(jīng)影響相關(guān)業(yè)務(wù)的拓展，上市融資是充實(shí)資本金的最佳途徑。2011年底銀河證券凈資本僅123.8億元，尚不到中信證券的四分之一。

內(nèi)部改革新解

除了在凈資本上迅速彎道超車，上市或許還將為銀河證券業(yè)務(wù)重構(gòu)和內(nèi)部改革帶來新舉。

作為老牌券商，銀河證券曾經(jīng)輝煌的歷史已漸行漸遠(yuǎn)。以投行業(yè)務(wù)為例，2009年創(chuàng)業(yè)板的開閘使立足“中小項(xiàng)目”的券商賺足了市場份額，而以布局“大項(xiàng)目”著稱的銀河證券，其盈利則逐漸步入下行通道。

早在2000年8月，銀河證券由工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行四大銀行以及華融信托、長城信托、東方信托、信達(dá)信托、人保信托五大信托公司所屬的證券業(yè)務(wù)部門及證券營業(yè)部合并而成。

憑借金融系統(tǒng)的背景，銀河證券在2006年至2009年間幾乎參與了所有的大型IPO項(xiàng)目，包括擔(dān)任中國銀行、交通銀行、中國人壽、中國平安、中國神華、中煤能源等大型國企的聯(lián)合主承銷商，以及工商銀行、中石油等項(xiàng)目的財(cái)務(wù)顧問。

但2009年創(chuàng)業(yè)板的開閘改變了投行的競爭格局。就在國信證券、平安證券等一批中小券商提前布局中小項(xiàng)目之時(shí)，銀河投行相關(guān)負(fù)責(zé)人仍表示“賺錢肯定要盯住大項(xiàng)目”。

現(xiàn)實(shí)是殘酷的。銀河證券失去了中小企業(yè)集中上市的機(jī)遇，其大項(xiàng)目資源也開始逐漸枯竭。自2010年7月農(nóng)行上市至今兩年多的時(shí)間里，銀河證券僅完成了5單IPO，其中3單中小板，2單創(chuàng)業(yè)板，無一主板項(xiàng)目。2010年，銀河證券的股票主承銷額排名急劇下滑至11名，與安信證券、中投證券等中型券商為伍，而被國信證券、平安證券等中小型券商取代。

而比業(yè)績下滑和市場份額下降更為棘手的，是頻繁的人事更替，這直接阻礙了銀河證券內(nèi)部改革的有效開展。

2009年秋，銀河證券內(nèi)部改革拉開帷幕，彼時(shí)，國信證券前總裁胡關(guān)金擔(dān)任銀河證券總裁，銳意改革卻出師未捷，履職4個(gè)月便辭任。此后3年的時(shí)間，銀河證券內(nèi)部政策變更、中層管理者更替較為頻繁，這實(shí)際上是其市場化改革步履維艱的縮影。

時(shí)至2012年7月，銀河證券曾經(jīng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人吳坤強(qiáng)接替經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總部總經(jīng)理黃華。吳坤強(qiáng)是銀河證券的老員工，曾負(fù)責(zé)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，之后在審計(jì)部門工作。

原位置上的“老銀河”取代激進(jìn)的市場化改革派，兩位中層管理者的交替不免讓外界浮想聯(lián)翩。

2009年12月3日，黃華接任銀河證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總部總經(jīng)理職務(wù)，執(zhí)行胡關(guān)金時(shí)期的市場化改革策略。以薪酬體系改革為例，銀河證券在2010年調(diào)整了營業(yè)部人員的薪資結(jié)構(gòu)，由原來“基本工資+提成”改為“基礎(chǔ)工資、崗位績效工資和績效獎(jiǎng)勵(lì)”。基本工資大幅降低，員工收入主要依靠每月業(yè)績帶來的績效。

改革在初期確實(shí)取得了成績，在激烈競爭態(tài)勢下，銀河證券股票基金權(quán)證的成交量連續(xù)三年保持行業(yè)第一，而且收入結(jié)構(gòu)逐步由通道業(yè)務(wù)帶來的傭金收入，逐步轉(zhuǎn)向投資顧問、融資融券等多元化的收入結(jié)構(gòu)。2011年全年，銀河證券融資融券和產(chǎn)品銷售為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入已經(jīng)超過10%。

然而，改革尚未完全結(jié)束，黃華卻意外離職，陡增改革變數(shù)?！般y河證券市場化改革會(huì)不會(huì)陷入停滯？”諸多市場人士表示懷疑。事實(shí)上，政策頻繁變動(dòng)，并不只在營業(yè)部層面。在總部的投行部門、資產(chǎn)管理部門甚至研究所，在過去幾年也都發(fā)生過幾次政策變更。市場人士稱，公司內(nèi)部關(guān)系較為復(fù)雜，上市能否為內(nèi)部改革以及業(yè)務(wù)重構(gòu)帶來新解尚需拭目以待。

障礙尚未掃清

不過，借IPO實(shí)現(xiàn)彎道超車、為內(nèi)部改革提供新動(dòng)力尚屬未定之局。為實(shí)現(xiàn)IPO，銀河證券還需要對某些歷史遺留問題做出清理。

這一歷史遺留問題要追溯到2006年銀河證券重組時(shí)。斯時(shí)，由中央?yún)R金和財(cái)政部共同出資成立的中國銀河金融控股有限責(zé)任公司（以下簡稱“銀河金控”）搭建起對中國銀河證券有限責(zé)任公司（以下簡稱“老銀河”）的重組平臺。銀河金控下設(shè)銀河證券、中國銀河投資管理有限公司（以下簡稱“銀河投資”）和銀河基金管理有限公司3家分公司。

按照重組方案，銀河證券收購了老銀河的優(yōu)良證券資產(chǎn)；銀河投資則承擔(dān)老銀河所有的不良資產(chǎn)和非證券類資產(chǎn)。其中包括銀河投資20億元現(xiàn)金收購的銀河證券20億股所對應(yīng)的投資收益權(quán)，正是這部分收益權(quán)的產(chǎn)權(quán)不明晰，成為銀河證券上市前需要掃除的另外一個(gè)障礙。

銀河投資大概有六七億股的收益權(quán)，該部分收益權(quán)由自然人、保險(xiǎn)公司以及地方商業(yè)銀行所有，但問題是這部分股權(quán)的所有者只有收益權(quán)，沒有處置權(quán)，因此無法用市場化方式轉(zhuǎn)讓。記者 張曉