中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究員 劉煜輝

中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期因素正在快速地惡化——人口紅利窗口關(guān)閉、產(chǎn)能過(guò)剩和債務(wù)堆積所致資本回報(bào)率快速下行，生產(chǎn)率衰退導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)水平顯著下沉。所以，去年四季度以來(lái)人民幣即期匯率的強(qiáng)勢(shì)讓很多人看不懂。

2013年4月12至17日，人民幣兌美元匯率升值236個(gè)基點(diǎn)，一路創(chuàng)下多個(gè)紀(jì)錄高位。而2012年全年，人民幣升值幅度僅為154個(gè)基點(diǎn)。

從即期匯率看，自2012年10月以后，美元兌人民幣即期匯率就開始緊貼強(qiáng)邊（每日波幅的上限）運(yùn)行。從遠(yuǎn)期匯率看，2012年10月以來(lái)，美元兌人民幣1年期遠(yuǎn)期匯率（NDF）顯著下行了1000個(gè)基點(diǎn)。

很多人認(rèn)為，人民幣強(qiáng)勢(shì)是由市場(chǎng)所決定的，是在追尋均衡匯率水平。換言之，均衡匯率存在內(nèi)在升值壓力。但人民幣現(xiàn)在的三個(gè)價(jià)格——在岸價(jià)格、離岸價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格都不是完全的市場(chǎng)價(jià)格，更談不上與所謂均衡匯率的聯(lián)系。應(yīng)該說(shuō)，央行對(duì)人民幣中間價(jià)的管理早已融入人民幣匯率形成機(jī)制本身，成為匯價(jià)決定的最重要因素之一。

美元兌人民幣每日的即期匯率收盤價(jià)與次日央行給出的中間價(jià)是不連續(xù)的，即每個(gè)交易日開始，央行公布人民幣外匯中間價(jià)，這個(gè)價(jià)格并不等于上一個(gè)交易日市場(chǎng)的收盤價(jià)。

央行制定人民幣外匯中間價(jià)的原則不是一套透明的技術(shù)規(guī)則，相反非常抽象。2005年7月21日以來(lái)確立的人民幣匯率形成機(jī)制改革方案指出，人民幣匯率改革的目標(biāo)是“促進(jìn)國(guó)際收支基本平衡，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定”，實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)的方式是“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考籃子貨幣匯率變動(dòng)，……保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。”所以人民幣中間價(jià)的決定可能取決于央行對(duì)于宏觀的理解。

2011年四季度到2012年三季度持續(xù)近一年的人民幣貶值預(yù)期，使得央行的貨幣政策操作很不適應(yīng)。經(jīng)濟(jì)主體行為由“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”轉(zhuǎn)向“負(fù)債本幣化、資產(chǎn)外幣化”后，外匯占款急劇萎縮，基礎(chǔ)貨幣的供給方式面臨挑戰(zhàn)。人民幣貶值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，使得人民幣資產(chǎn)下行壓力加大，信用面臨全局性收縮。央行可能認(rèn)為，放任本幣貶值預(yù)期會(huì)招致經(jīng)濟(jì)泡沫破裂的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。

因此，2012年四季度開始，央行的策略明顯改變，開始加強(qiáng)中間價(jià)管理，特別是注重營(yíng)造人民幣中間價(jià)的強(qiáng)勢(shì)，來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。保持中間價(jià)“進(jìn)二退一”強(qiáng)勢(shì)，關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)向市場(chǎng)注入預(yù)期引導(dǎo)。比方說(shuō)，2012年11月12日人民幣兌美元開盤中間價(jià)較上個(gè)開盤中間價(jià)上漲92點(diǎn)，而此前一周最后一個(gè)交易日，美元指數(shù)大漲。如果嚴(yán)格根據(jù)一籃子貨幣定價(jià)，該天人民幣兌美元應(yīng)該是跌而不是漲。央行在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的作為往往給市場(chǎng)注入方向引導(dǎo)的強(qiáng)烈信號(hào)。貿(mào)易商因此不敢再屯匯，積極結(jié)匯。以前屯匯累積美元頭寸的貿(mào)易商，在人民幣強(qiáng)勢(shì)下，財(cái)務(wù)浮虧日趨嚴(yán)重，不得不減持回吐美元頭寸；

境外資本可能也看清了央行意圖。跨境資本的套息活動(dòng)開始增多，入境后結(jié)匯買入銀行定存和短期理財(cái)產(chǎn)品，套取息差。今年一季度內(nèi)地對(duì)香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易增長(zhǎng)異常放大至74%，順差增長(zhǎng)達(dá)到78%，被認(rèn)為是這一活動(dòng)的明顯活躍。一季度我國(guó)新增外匯儲(chǔ)備為1570億美元，而經(jīng)常賬盈余貢獻(xiàn)只有35%，資本項(xiàng)流入顯著。央行維持匯率強(qiáng)勢(shì)的意圖某種程度為這一活動(dòng)做了“擔(dān)?！?。

可見(jiàn)，央行對(duì)人民幣中間價(jià)管理早入融入人民幣匯率形成機(jī)制之中，成為決定人民幣在岸匯價(jià)不可分割的重要因素。

香港的人民幣離岸即期匯價(jià)也并不獨(dú)立，它脫離不了人民幣在岸匯價(jià)。比方說(shuō)，離岸價(jià)格對(duì)在岸價(jià)格出現(xiàn)溢價(jià)時(shí)，中國(guó)的中央企業(yè)利用其跨境機(jī)構(gòu)可以開始進(jìn)行套匯交易，將人民幣輸入到香港離岸市場(chǎng)，買入美元，然后入境結(jié)匯；當(dāng)離岸價(jià)格對(duì)在岸價(jià)格出現(xiàn)折價(jià)時(shí)，則反方向操作。這樣的活動(dòng)在過(guò)去幾年中非常的興盛，在不長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，就可以將離岸和在岸的價(jià)差抹平。

而人民幣遠(yuǎn)期匯率價(jià)格（NDF）的形成，交易機(jī)構(gòu)實(shí)際上是在揣摩在未來(lái)變化的經(jīng)濟(jì)狀況下中國(guó)央行對(duì)匯價(jià)把控力和意愿。

2008年全球金融危機(jī)之后，日元兌美元升值了35%（貿(mào)易條件惡化）。2011年日本貿(mào)易出現(xiàn)48年以來(lái)的首次逆差；2012年在海外市場(chǎng)普遍低利率的背景下，海外投資收益大幅下降，經(jīng)常項(xiàng)目順差也大幅度下降并出現(xiàn)逆差。日本政府債務(wù)超過(guò)GDP200%，強(qiáng)勢(shì)日元和嚴(yán)重的人口老齡化導(dǎo)致日本競(jìng)爭(zhēng)力下降，直接威脅到其異常高的債務(wù)率的持續(xù)。為此日本新政府上臺(tái)后選擇了激進(jìn)的量化寬松政策推動(dòng)貨幣貶值來(lái)提振經(jīng)濟(jì)。

對(duì)于B-S（巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)）經(jīng)濟(jì)體而言，理論上只有名義匯率貶過(guò)了頭（均衡匯率），通貨膨脹才會(huì)來(lái)，其邏輯是貿(mào)易部門企業(yè)盈利復(fù)蘇會(huì)促使增加投資和就業(yè)，并有可能提高工資，日元貶值的空間有多大取決于日元高估的程度。自去年12月至今，日元兌美元貶值了20%，但對(duì)經(jīng)常賬刺激還不明顯，這意味著日元未來(lái)進(jìn)一步拓展貶值空間的概率非常大。

與過(guò)去幾十年不一樣的是，現(xiàn)在日本的高端電子產(chǎn)品、汽車和工業(yè)產(chǎn)品是跟韓國(guó)、臺(tái)灣和中國(guó)大陸等鄰近經(jīng)濟(jì)體直接競(jìng)爭(zhēng)。這種情勢(shì)有可能逼迫東亞其他經(jīng)濟(jì)體壓低本幣匯率。作為這個(gè)區(qū)域內(nèi)幾乎是唯一缺乏彈性的貨幣，人民幣將顯著地放大這種風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)2013年中國(guó)的經(jīng)常賬戶構(gòu)成明顯的壓力。

因此，中國(guó)央行的匯率政策始終處于“夾板”之中。一方面，若要支持經(jīng)常賬，就應(yīng)要求人民幣弱勢(shì)應(yīng)對(duì)“日元貶值+美元升值”；另一方面，又要照顧身后龐大的經(jīng)濟(jì)泡沫（房地產(chǎn)和產(chǎn)能），則需要人民幣保持強(qiáng)勢(shì)。一旦人民幣匯率形成自我實(shí)現(xiàn)的貶值路徑，將引致資產(chǎn)價(jià)格快速下行，對(duì)國(guó)內(nèi)信用緊縮壓力會(huì)陡增。因?yàn)檫^(guò)去十年的人民幣信用供給是以資產(chǎn)升值而擴(kuò)張的，人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升，由此將產(chǎn)生巨大的貨幣收縮效應(yīng)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的失速和人民幣更強(qiáng)的貶值壓力。

坦率地講，現(xiàn)在人民幣的強(qiáng)勢(shì)是“虛弱”的。剛剛過(guò)去的4個(gè)月中，人民幣匯價(jià)和中國(guó)的外匯占款呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，某種程度上是央行管理中間價(jià)下的套息盤交易所導(dǎo)致的。但3月份中國(guó)已經(jīng)錄得貿(mào)易逆差，如果貿(mào)易逆差持續(xù)出現(xiàn)，套息盤引發(fā)的外匯占款可能會(huì)明顯收縮。中國(guó)的國(guó)際收支將重回去年羸弱的狀態(tài)。

人民幣強(qiáng)勢(shì)將可能導(dǎo)致經(jīng)常賬盈余惡化，最終補(bǔ)貼和加劇資本外流。當(dāng)一國(guó)的經(jīng)常賬順差收窄不能有效支撐資本項(xiàng)流出時(shí)，本幣及本幣資產(chǎn)的貶值壓力會(huì)急劇上升。如果不積極作為，我們可能也只能被動(dòng)地等待那個(gè)時(shí)間點(diǎn)的到來(lái)。釋放人民幣匯率的彈性空間，實(shí)質(zhì)上取決于宏觀決策者主動(dòng)實(shí)施經(jīng)濟(jì)減速的勇氣和決心。