央行日前公布的4月貨幣數(shù)據(jù)再次超出市場(chǎng)預(yù)期，其中M2增長(zhǎng)16.1%，比上月高出0.4個(gè)百分點(diǎn)，更是明顯超出年初央行制定的13%的增速目標(biāo)。這將進(jìn)一步增大央行調(diào)控壓力，但鑒于當(dāng)前疲弱的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及外圍充裕的流動(dòng)性環(huán)境，央行調(diào)控貨幣增速的能力將受到嚴(yán)重限制，兩難尷尬凸顯當(dāng)前加快金融改革及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的必要性。

貨幣增速再超預(yù)期

4月人民幣貸款增加7929億元，同比多增1111億元，這也使得信貸同比增長(zhǎng)14.9%，與上月末持平。而從貸款種類來(lái)看，主要是新增居民貸款較多，如居民貸款新增3717億元，同比增加2296億元。其中，受前期居民房貸需求激增影響，居民中長(zhǎng)期新增貸款達(dá)到2311億元，同比增加1683億元。

銀行金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)債券、同業(yè)運(yùn)用等渠道創(chuàng)造的貨幣較多。4月企業(yè)債券凈融資1900億元，同比多增1013億元，這也意味著今年4月銀行購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券的規(guī)模明顯大于去年同期，從而創(chuàng)造了更多企業(yè)存款。此外，銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文要求銀行對(duì)資金池理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行限期整改，也會(huì)短期推動(dòng)貨幣的增長(zhǎng)。8號(hào)文規(guī)定，銀行理財(cái)投資的非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)不超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品余額的35%，這意味著銀行為了達(dá)標(biāo)，不得不壓縮或減少非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)的投資，這會(huì)在以下兩方面影響貨幣：第一，這類理財(cái)產(chǎn)品今年到期時(shí)，銀行將會(huì)減少此類理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行，由此也就會(huì)導(dǎo)致更多的表外理財(cái)資金轉(zhuǎn)回一般存款；第二，由于此類理財(cái)產(chǎn)品往往期限錯(cuò)配，產(chǎn)品到期早于資產(chǎn)到期，在缺少同類理財(cái)產(chǎn)品資金接手時(shí)，銀行只有通過(guò)運(yùn)用同業(yè)資產(chǎn)才能承接這些非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)，這無(wú)疑創(chuàng)造了同業(yè)存款。

M2增速將逐漸下行

綜合各方因素，M2較快增速難以持續(xù)，未來(lái)幾個(gè)月在多方面因素作用下，M2增速將會(huì)小幅下行。

第一，當(dāng)前央行對(duì)于目前過(guò)快的貨幣增速已有較多擔(dān)心。一季度貨幣政策報(bào)告談到，要把好流動(dòng)性總閘門(mén)，引導(dǎo)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長(zhǎng)。實(shí)際上，央行調(diào)控流動(dòng)性的舉措近期已升級(jí)，如近期央行重啟了17個(gè)月的央票回收過(guò)多的流動(dòng)性，以保證銀行體系的流動(dòng)性擴(kuò)張平穩(wěn)。這也意味著央行不會(huì)因?yàn)榇碳ぎ?dāng)前經(jīng)濟(jì)疲軟的需要而刻意縱容銀行加快信貸投放的節(jié)奏。根據(jù)年初大約9萬(wàn)億的信貸指標(biāo)，以及季度間3:3:2:2的貸款節(jié)奏，未來(lái)6月末、9月末以及年底貸款增速將會(huì)從3月末的14.9%回落到14.7%、14.4%和14.2%。

第二，多方面的政策壓力都有助于貨幣增速的回落。4月以來(lái)，隨著地產(chǎn)調(diào)控政策的顯現(xiàn)，房地產(chǎn)銷量顯著減少，這將會(huì)拖累居民住房貸款的增加，未來(lái)新增貸款也會(huì)受到影響。近期外管局出臺(tái)了遏制熱錢(qián)流入的新規(guī)，將在一定程度上緩解“熱錢(qián)”流入壓力，資金流入減少將會(huì)導(dǎo)致新增外匯占款放緩，并繼而影響銀行的放貸能力。

第三，雖然非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)的處理短期會(huì)推高貨幣增速，但隨著8號(hào)文的逐漸落實(shí)，新增的銀行理財(cái)產(chǎn)品將會(huì)更加謹(jǐn)慎地投資非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)以及選擇合作的同業(yè)對(duì)象，這會(huì)影響影子銀行種類中增長(zhǎng)較快的信托貸款、委托貸款、票據(jù)融資的增長(zhǎng)，而在這類融資方式規(guī)模減緩后，銀行與其他金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用規(guī)模也將相應(yīng)縮減，通過(guò)該渠道創(chuàng)造的貨幣增量也將減少。

雖然以M2為代表的流動(dòng)性增速未來(lái)面臨量的縮減，但流動(dòng)性價(jià)格卻會(huì)基本保持不變，央行這種“減量穩(wěn)價(jià)”的流動(dòng)性調(diào)控政策的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)仍會(huì)面臨諸多挑戰(zhàn)。以過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，流動(dòng)性增速放緩后，在目前的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及金融結(jié)構(gòu)下，由于國(guó)有部門(mén)總能獲得更多的流動(dòng)性增加份額，受傷的總是市場(chǎng)化較強(qiáng)的民營(yíng)主體。雖然央行可以保持銀行間市場(chǎng)利率的基本穩(wěn)定，但卻難以控制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化利率，特別是國(guó)有部門(mén)貨幣需求不收縮的話，市場(chǎng)利率水平反而可能持續(xù)走高，從而也會(huì)抑制民間的貨幣需求。

化解目前貨幣政策困局，需加快推進(jìn)近期國(guó)務(wù)院提出的多項(xiàng)市場(chǎng)化改革措施。中央嚴(yán)控地方政府債務(wù)，有利于抑制政府及國(guó)有部門(mén)的信貸及投資擴(kuò)張，這也可以促使銀行將更多的信貸資源分配給私人部門(mén)。中央決定今年繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，這將會(huì)縮小銀行的存貸息差，也會(huì)迫使銀行將更多的信貸資源投向收益較高的中小企業(yè)。(陳偉)