有經(jīng)驗(yàn)的歌者都知道，開(kāi)始演唱前一定要掂量自己的音域，要是開(kāi)頭調(diào)門(mén)定得過(guò)高，進(jìn)入副歌部分很容易聲嘶力竭。A股市場(chǎng)就不乏類似魯莽的上市公司，一級(jí)市場(chǎng)“三高”（高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募額）出場(chǎng)，到了二級(jí)市場(chǎng)就成了強(qiáng)弩之末，難掩跌破發(fā)行價(jià)、跌破首日開(kāi)盤(pán)價(jià)、遭投資者痛罵的尷尬。

人性和經(jīng)驗(yàn)觀察表明，能夠忍受股價(jià)長(zhǎng)期下跌的投資者少，能夠扛住短時(shí)間投資虧損的多。如果因?yàn)榘l(fā)行價(jià)格過(guò)高而導(dǎo)致投資者長(zhǎng)期虧損，最后的結(jié)局一定是投資者用腳投票，融資功能喪失，投資者和融資者雙輸。因此，要重振市場(chǎng)信心，就必須遏制新股發(fā)行“三高”，恢復(fù)股價(jià)的真實(shí)面目。

A股市場(chǎng)“三高”成因非常復(fù)雜。首先是中國(guó)股市的估值結(jié)構(gòu)有別于成熟市場(chǎng)，小盤(pán)股估值偏高，大盤(pán)股估值較低，而成熟市場(chǎng)正好相反，大盤(pán)股享受估值溢價(jià)。其次是與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)系，A股市場(chǎng)個(gè)人投資者交易量占比超過(guò)85%，交易頻率較高，小市值品種受到青睞，而海外成熟市場(chǎng)則是機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)。另外，新股的供給并未完全放開(kāi)，存在宏觀上供大于求和微觀上供不應(yīng)求的現(xiàn)象。

提升證券市場(chǎng)投資文化，重構(gòu)市場(chǎng)估值體系，促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格向合理區(qū)間回歸，可以從改變新股的供求關(guān)系入手?！按虬l(fā)行、集中上市”是可行的政策選項(xiàng)。在堅(jiān)持市場(chǎng)化原則的基礎(chǔ)之上，同一時(shí)間段集中一批企業(yè)發(fā)行，發(fā)行企業(yè)數(shù)量增加將會(huì)改善新股的稀缺度，平衡投資者與發(fā)行人的博弈地位，發(fā)行市盈率、發(fā)行價(jià)和募資額等指標(biāo)都會(huì)向合理區(qū)間靠攏。打包發(fā)行的頻率和每個(gè)批次發(fā)行股票的數(shù)量，也可以根據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行情況適時(shí)調(diào)整。

考慮到發(fā)行人、保薦人和一級(jí)市場(chǎng)投資人之間存在的復(fù)雜利益關(guān)系，在改善新股供求關(guān)系的同時(shí)，還應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)發(fā)行定價(jià)階段的配套監(jiān)管。定價(jià)過(guò)程必須公開(kāi)透明，發(fā)行價(jià)嚴(yán)重偏離公允標(biāo)準(zhǔn)的詢價(jià)對(duì)象，要向社會(huì)公示名單，并通過(guò)行業(yè)自律組織加強(qiáng)管理，發(fā)揮社會(huì)監(jiān)督功能。引導(dǎo)發(fā)行企業(yè)匹配首發(fā)募集資金額與經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要，發(fā)行價(jià)格參考行業(yè)估值中樞，為后續(xù)的小額再融資提供政策便利。對(duì)于在詢價(jià)和發(fā)行承銷環(huán)節(jié)存在的違法違規(guī)行為，要加大懲治力度，以維護(hù)市場(chǎng)秩序。

之前新股發(fā)行“三高”時(shí)期，二級(jí)市場(chǎng)炒新風(fēng)氣盛行。在新的制度安排下，如果一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格回歸理性，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)炒新愈演愈烈呢？這個(gè)問(wèn)題值得重視，需要提前做好應(yīng)對(duì)預(yù)案。應(yīng)該繼續(xù)完善上市首日交易風(fēng)險(xiǎn)控制方面的制度安排，對(duì)炒新賬戶進(jìn)行分類管理；前幾批“打包發(fā)行、集中上市”的企業(yè)推出之后，如果炒新現(xiàn)象比較嚴(yán)重，可以適度加快推出后續(xù)批次，并且增加每個(gè)批次新股的數(shù)量，調(diào)節(jié)新股的供求關(guān)系。

A股市場(chǎng)在歷次熊市階段，都難以避免擴(kuò)容恐懼癥。以打包發(fā)行的方式抑制“三高”，不可避免地會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)擴(kuò)容的擔(dān)憂，因此有必要厘清一些認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。打包發(fā)行雖然會(huì)增加上市企業(yè)的數(shù)量，但單個(gè)企業(yè)的融資額因?yàn)榘l(fā)行價(jià)降低將有所減少，市場(chǎng)總的融資規(guī)模與往年相比并不會(huì)出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。同時(shí)，打包發(fā)行只是促進(jìn)發(fā)行價(jià)格回歸的技術(shù)安排，目的是為了解決“三高”問(wèn)題，降低發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率，為市場(chǎng)提供貨真價(jià)實(shí)的投資標(biāo)的，吸引更多增量資金入場(chǎng)。

“打包發(fā)行、集中上市”也并非要回到用行政手段干預(yù)新股發(fā)行定價(jià)的老路上去。按質(zhì)論價(jià)是市場(chǎng)規(guī)則，價(jià)格參差有序才符合市場(chǎng)規(guī)律。優(yōu)質(zhì)企業(yè)理應(yīng)獲得高市盈率和高發(fā)行價(jià)，資質(zhì)平平的企業(yè)就要接受低市盈率甚至是發(fā)行失敗。作為投資者，同樣需要提醒自己，參與一級(jí)市場(chǎng)新股認(rèn)購(gòu)不一定會(huì)搶得金蛋；參與二級(jí)市場(chǎng)炒新，更應(yīng)該評(píng)估自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，不要輕易掉進(jìn)“炒新不敗”的誤區(qū)。

“三高”問(wèn)題解決好了，新股發(fā)行定價(jià)合理，二級(jí)市場(chǎng)投資者獲得合理回報(bào)的空間也就打開(kāi)了，一二級(jí)市場(chǎng)生態(tài)失衡、苦樂(lè)不均的問(wèn)題自然也就得到了解決。融資不失道，投資有回報(bào)，A股市場(chǎng)就有希望少些尷尬，多些共贏。（記者 賈壯）