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      德意志銀行經(jīng)濟學家馬駿:應(yīng)適度放松政策

      2013-07-11 09:37 來源:中國日報網(wǎng)

      德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家馬駿:適度放松政策才能激活貨幣存量 

      過去十個月內(nèi)社會融資規(guī)模雖然增長很快,但沒有傳導到實體經(jīng)濟。筆者估計有如下幾種原因:第一,實體經(jīng)濟信心不足甚至下降。比如,融資成本過高、匯率升值太快、價格下跌、通縮預(yù)期、對經(jīng)濟增長(訂單)預(yù)期悲觀、政策不穩(wěn)定等都是原因。這類“信心”問題導致了資金的“流通速度”的下降。第二,由于各種類型的套利,企業(yè)從銀行貸款和債券市場獲得的資金以其他形式(如信托、委托貸款)被轉(zhuǎn)貸,導致社會融資規(guī)模的重復(fù)計算和社會融資規(guī)模增長率被高估。第三,一些企業(yè)和地方平臺需要靠借新還舊貸款的利息,使社會融資規(guī)模的對實體經(jīng)濟提供的“凈增”融資規(guī)模被高估。

      最近貨幣流通速度下降,就是李克強總理說的要“激活貨幣信貸存量”的原因。在給定貨幣增長率的條件下,流動速度下降會導致經(jīng)濟增長率下滑、就業(yè)壓力的增加。問題是為什么貨幣流通速度下降?我認為,在過去十個月內(nèi)(到六月中旬為止),主要是由于實體經(jīng)濟(包括投資者和消費者)信心不足,而實體經(jīng)濟信心不足的背后的具體原因至少有以下幾個:許多企業(yè)認為融資成本過高(用一年期名義基準貸款利率減同比PPI增速計算的實際貸款利率接近9%,中小企業(yè)的實際貸款利率更高),投資回報難以超過融資成本,所以即使有錢也沒有興趣投資;出口企業(yè)抱怨匯率升值太快,導致利潤空間下降;PPI持續(xù)通縮,導致對利潤預(yù)期的下降,投資意愿和保持存貨的意愿下降;一些投資者認為政府似乎在今年和明年可以接受6-7%的GDP增長,而按統(tǒng)計顯示的規(guī)律, 歷史上7%的GDP增長一般伴隨著利潤的大幅度下降,因此他(她)們更不愿意投資;政策預(yù)期的不穩(wěn)定。比如,房地產(chǎn)政策多變,導致許多開發(fā)商有錢也不敢投資。

      最近出現(xiàn)的銀行間市場的流動性緊張問題,如果不盡快解決,會進一步加劇企業(yè)、銀行和其他金融機構(gòu)囤積流動性的傾向,加劇貨幣流通速度的繼續(xù)下降和更嚴重的貨幣空轉(zhuǎn)問題。理由如下:對銀行來說,由于擔心流動性緊張可能是持續(xù)和不斷出現(xiàn)的風險,就會傾向于更多地將資金投放在流動性高的資產(chǎn)類別,以防突發(fā)性的流動性短缺;

      對企業(yè)來說,由于流動性緊張,會導致其預(yù)期今后獲得融資和再融資的難度增加,從而抑制其啟動實體經(jīng)濟項目的意愿。但也可能使實體經(jīng)濟的貸款需求因此下降;由于流動性緊張, 一些短期理財產(chǎn)品的收益率明顯上升,進一步加大了一些金融機構(gòu)在這些產(chǎn)品上套利的動機;由于流動性緊張,已經(jīng)有一些金融機構(gòu)和企業(yè)發(fā)行債券的計劃被取消,債券市場資金進入實體經(jīng)濟的數(shù)量可能進一步下降;許多人已經(jīng)開始預(yù)期,在流動性緊張導致的心理影響之下,銀行今后的新增貸款可能會萎縮。這種預(yù)期又會導致對企業(yè)訂單增長的更悲觀的預(yù)期。這些預(yù)期反過來會加劇貨幣流通速度的下降。

      有觀點認為,現(xiàn)在貨幣的存量很大,因此貨幣政策應(yīng)該緊一些,同時應(yīng)該激活貨幣存量,這樣就能用較小的貨幣增量拉動經(jīng)濟增長。也有觀點認為,企業(yè)和金融機構(gòu)過度追求套利,大量將資金“空轉(zhuǎn)”,所以應(yīng)通過推高銀行間利率來懲罰這些機構(gòu),才能迫使其將資金回歸到實體經(jīng)濟,才能“激活”貨幣存量。

      我不認同這兩種觀點。我認為,在目前的條件下,貨幣從緊,不但不能激活貨幣存量,反而會因為打擊信心而使貨幣流通速度繼續(xù)下降,最終將迫使央行發(fā)更多的貨幣來保經(jīng)濟增長,所以其效果將會事與愿違。另外, 流動性緊張不但不能激活貨幣存量, 反而會使企業(yè)和銀行更加傾向于囤積流動性,進一步降低貨幣流通速度,進一步弱化貨幣推動實體經(jīng)濟的增長能力。

      我的觀點是,應(yīng)該讓貨幣條件適當松一些,才能提升信心,提高貨幣流通速度,從而激活貨幣存量。一旦流通速度提高了,今后就可以用更小的貨幣增量來支持同樣的經(jīng)濟增長。換句話說,現(xiàn)在松一點,才能提高貨幣流通速度,從而控制住以后的貨幣總量。這是“退一步,進兩步”的策略。

      相反,實證經(jīng)驗表明,如果貨幣過緊,導致經(jīng)濟增長持續(xù)減速,貨幣流通速度一般是只會下降,而不會提高的。換句話說,貨幣存量在經(jīng)濟下滑的過程中是“激不活的”。

      當前的經(jīng)濟環(huán)境要求適度松動貨幣條件,并為此提供了空間:首先, 目前實體經(jīng)濟繼續(xù)呈下行趨勢;第二,實體經(jīng)濟實際獲得的資金的增長率顯著低于社會融資規(guī)模所顯示的增長; 第三,當前PPI處于通縮狀態(tài),CPI通脹也明顯低于預(yù)期目標。

      具體的政策建議有:建議央行明確表達穩(wěn)定銀行間利率的承諾,以重建銀行和企業(yè)的信心。首先,應(yīng)表明“在近期將使用多種政策工具使銀行間利率恢復(fù)正常水平”的明確態(tài)度。這種表態(tài)可能是“無成本”釋放流動性的重要溝通工具。由于商業(yè)銀行獲得了“流動性緊張一定會很快結(jié)束”的信心,就不會傾向于囤積流動性。如果央行表態(tài)仍無明顯效果,就應(yīng)該通過透明渠道盡快對銀行間市場注入流動性。啟動下一步利率市場化的改革,擴大存貸款利率的浮動范圍,允許銀行發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單。弱化對社會融資規(guī)模的關(guān)注度,適當提高下半年的新增貸款。今年下半年,有必要將原來預(yù)期的新增銀行貸款規(guī)模增加3000-5000億。下半年應(yīng)避免實際有效匯率的繼續(xù)大幅升值。避免通縮預(yù)期。應(yīng)該通過適度松動貨幣條件,避免加劇通縮和增長下行預(yù)期的官方表態(tài),增加穩(wěn)增長的表態(tài)力度來支持實體經(jīng)濟的信心。分清體制改革和周期性管理的不同作用。許多體制性改革,如允許社會資本進入更多的領(lǐng)域,將有助于提升中長期(2-5年內(nèi))的經(jīng)濟增長潛力。但是,這些措施很難在幾個季度內(nèi)產(chǎn)生實質(zhì)性的效果,尤其是在投資者信心不足的階段。所以,短期內(nèi)不應(yīng)該過度寄希望于“改革”來穩(wěn)定增長,否則會延誤逆周期宏觀調(diào)控的時機。

       
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