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　　2015年06月04日 08:23:54來源：上海證券報

　　大額存單推出加上《存款保險條例》，顯示與利率市場化相關(guān)的制度基礎(chǔ)和負(fù)債工具創(chuàng)新基本到位。但利率市場化還面臨著諸多挑戰(zhàn)，包括剛性兌付及利率體系本身的問題。國際經(jīng)驗顯示，健全資本市場定價機制，提升資金配置效率將是個長期過程。

　　為規(guī)范大額存單業(yè)務(wù)發(fā)展，拓寬存款類金融機構(gòu)負(fù)債產(chǎn)品市場化定價范圍，有序推進(jìn)利率市場化改革，央行前天宣布即日起實施《大額存單管理暫行辦法》，30萬元以上的個人存款，將擺脫目前的存款基準(zhǔn)利率和上浮區(qū)間的限制，實行市場化定價。有分析師預(yù)測，一年期大額存單的利率約為4.1%至4.2%，顯然要高于目前的存款利率。大額存單推出加上5月1日起實施的《存款保險條例》，顯示與利率市場化相關(guān)的制度基礎(chǔ)和負(fù)債工具創(chuàng)新基本到位，筆者以為，這表明我國利率市場化已接近尾聲。

　　但就現(xiàn)實而言，利率市場化還面臨著諸多挑戰(zhàn)，包括剛性兌付以及利率體系本身的問題。利率市場化的最終目的在于健全資本市場定價機制，提升資金配置效率，而國際經(jīng)驗顯示，這將是個長期的過程，因其傳導(dǎo)受到諸多條件的限制。而要形成健全的資本市場定價機制，形成充分公平的競爭環(huán)境也是一大關(guān)鍵。

　　利率市場化是在市場競爭中產(chǎn)生的，這意味著市場參與者都需為自己的商業(yè)和投資行為負(fù)責(zé)，不應(yīng)有隱形擔(dān)?；蛸Y金軟約束。這要求我國的金融機構(gòu)，特別是商業(yè)銀行，都需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，以承擔(dān)起風(fēng)險定價的職能和責(zé)任，并實現(xiàn)整個金融產(chǎn)品與服務(wù)價格體系的市場化。

　　首先，針對商業(yè)銀行金融機構(gòu)的存款保險制度出臺，一部分實力比較弱的銀行或金融機構(gòu)可能會倒閉，所以，下一步應(yīng)建立金融機構(gòu)的退出機制，建立正常的倒閉破產(chǎn)機制。我國三四千家金融機構(gòu)，如果個別出現(xiàn)破產(chǎn)，應(yīng)是市場的正?，F(xiàn)象，關(guān)鍵是在改革過程中建立一個以市場為基礎(chǔ)相對透明公平的破產(chǎn)與違約機制。

　　我國大量“財務(wù)軟約束”企業(yè)的存在導(dǎo)致金融資源配置不合理，沒能體現(xiàn)市場的作用。當(dāng)前我國10年期國開債利率在3.8%左右，處于歷史平均水平，而經(jīng)濟增速和通脹率均處于歷史最低水平附近，這顯示出目前我國的無風(fēng)險利率水平相對偏高。而導(dǎo)致這一現(xiàn)象的重要原因，在于市場上存在著城投債等地方政府隱性背書的低風(fēng)險高收益品種，這使國債、國開債等真正無風(fēng)險資產(chǎn)的需求不足。

　　由于歷史原因，我國經(jīng)濟金融體系形成了非常嚴(yán)重的隱性擔(dān)保問題。隱性擔(dān)保形成了我國的二元金融體系，遂使我國利率市場非常混亂。目前我國金融體系有兩個利率，一個是銀行的利率，或者是上海銀行間市場利率，還有一個是民間融資，或者說是影子利率。也就是說既有一個以四大國有銀行為首的銀行體系，也有一個以信托產(chǎn)品、P2P以余額寶為代表的影子銀行的體系，所以，可以看到，尤其中小銀行、股份制銀行或者城商行，他們所面臨更多的，是影子銀行的利率。

　　而大量隱性擔(dān)保問題，將導(dǎo)致整個中國經(jīng)濟和金融體系在醞釀和聚集大量經(jīng)濟和金融風(fēng)險，而這又將形成一系列的連鎖反應(yīng)給我國的整個經(jīng)濟帶來巨大沖擊。因此，現(xiàn)在問題的關(guān)鍵就是要打破政府隱性擔(dān)保帶來的資金價格扭曲矛盾。國際上，2008年金融危機時期雷曼兄弟的破產(chǎn)，反映的就是一個成熟的資本市場，一個成熟的金融體系在風(fēng)險配置上的作用。因此，從這個角度來說，中國經(jīng)濟要逐漸退出隱性擔(dān)保，最核心的問題就是必須要允許有序的破產(chǎn)和違約。具體而言是兩個方面，一個是解決地方政府債務(wù)的問題，另外一個是信用體系的風(fēng)險識別問題。

　　剛性兌付預(yù)期的加強，令市場行為趨于扭曲，大不利于風(fēng)險意識的培育，早已飽受詬病。打破剛性兌付是促進(jìn)市場健康、良性發(fā)展的重要舉措。早在去年初，全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈就公開表示，如果國內(nèi)金融產(chǎn)品全是剛性兌付，隱含擔(dān)保，沒有違約事件，那么中國永遠(yuǎn)不可能有健康的金融市場。

　　剛性兌付使市場不能有效區(qū)分風(fēng)險和確定合理的風(fēng)險溢價，抬高了無風(fēng)險收益率，不光風(fēng)險累積，也使得當(dāng)前利率市場化改革的推進(jìn)步伐滯重、緩慢。

　　另外一個值得關(guān)注的問題，是利率體系本身的建設(shè)，《辦法》明確大額存單發(fā)行利率以市場化方式確定。固定利率存單采用票面年化收益率的形式計息，浮動利率存單以上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）為浮動利率基準(zhǔn)計息。目前，Shibor利率只有1年期以內(nèi)的短期品種，這對大額存單1年期以上品種如何定價是個考驗。

　　目前我國基準(zhǔn)利率包括市場化和非市場兩部分。非市場化利率基準(zhǔn)，包括央行公布的商業(yè)銀行存款、貸款、貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)的指導(dǎo)性利率，市場化利率則包括銀行拆借和國債收益率曲線兩部分。雖然財政部去年11月就發(fā)布了中國關(guān)鍵期限國債收益率曲線，包括1、3、5、7、10年等關(guān)鍵期限國債及其收益率水平形成的圖表。不過相比國外成熟的債券市場，財政部只公布了一些關(guān)鍵期限的產(chǎn)品。因此，盡快完善國債收益率曲線要求很緊迫。中長期國債收益率或?qū)⒊蔀橹虚L期大額存單的定價基準(zhǔn)。

　　依據(jù)改革的邏輯，利率市場化需要通過提高商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債經(jīng)營效率的方式，推動金融資源在實體經(jīng)濟中更加合理的分配。在市場違約風(fēng)險不斷提高的當(dāng)下，打破剛性兌付，完善相關(guān)違約處理制度，是保證債券市場平穩(wěn)發(fā)展的重要措施。而要想真正打破剛性兌付，還需金融市場的法律法規(guī)做好市場化處置風(fēng)險的準(zhǔn)備，能依法保護各利益相關(guān)方的合法權(quán)益。各級政府與金融機構(gòu)擺脫干擾，按照更加市場化的方式操作。而要解決這些錯綜復(fù)雜的利益關(guān)系仍需付出艱苦努力。針對債券市場的違約風(fēng)險，堵不如疏，如能合理引導(dǎo)、有效控制，穩(wěn)步釋放市場風(fēng)險，不僅有利于債市的長遠(yuǎn)發(fā)展，也能防止剛性兌付演變成系統(tǒng)性風(fēng)險。

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