經(jīng)濟(jì)學(xué)人：新興國家的美元借款是“飲鳩止渴”

中國日報網(wǎng)3月9日電 英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的一篇文章分析為何美元貸款在發(fā)展中國家的商業(yè)周期中處于核心地位，并進(jìn)而對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)混亂局面造成影響。同時，文章還分析了新興市場企業(yè)的美元債務(wù)的形成因素。以下是全文編譯，供參考。

石油價格有所回升，但是2015年原油價格大跌對石油生產(chǎn)商的影響依然揮之不去。本周，墨西哥國家石油公司派墨斯（Pemex）總裁表示，該公司面臨著“資金緊縮”的問題。馬來西亞國家石油公司則在進(jìn)行裁員。陷入困境的巴西石油巨頭Petrobras最近向中國國家開發(fā)銀行貸款100億美元，用于付清到期債券。上述企業(yè)面臨的問題加深了對新興市場企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的擔(dān)憂。能源企業(yè)的一大擔(dān)憂是，當(dāng)美元比現(xiàn)在更為疲軟時，美元債務(wù)的利息成本將大幅增加。以往新興市場危機(jī)的主要特點(diǎn)在于償付短期美元貸款時，還需附加本國貨幣貶值產(chǎn)生的費(fèi)用。但是，這與當(dāng)下周期內(nèi)的美元在借貸方面的作用不徑相同。

相關(guān)的數(shù)據(jù)觸目驚心：根據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，2008年，12個較大新興市場中的企業(yè)債約占GDP的60%，到了2015年，這一比例超過了100%。企業(yè)債急劇增加的國家或地區(qū)通常伴隨著GDP迅速下滑。還有一個問題就是，新興市場中的大型公司曾一度能自由借貸美元。到2015年6月，新興市場中非銀行借貸者（包括企業(yè)和政府）的美元借款已高達(dá)3.3萬億美元。事實(shí)是，直到最近，美元務(wù)人數(shù)量在海外的增長速度比在美國國的人數(shù)快得多。在所有數(shù)據(jù)中，新興市場企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券增長速度最快。

國際清算銀行行長杰米?卡如納（Jaime Caruana）認(rèn)為，全球資金周轉(zhuǎn)——美元海外借貸的潮漲潮落——能有助于解釋新興市場經(jīng)濟(jì)體增速放緩、美元升值、突如其來的石油過剩等問題。美聯(lián)儲實(shí)施債券購買策略（即所謂的“量化寬松”政策）后，美元疲軟，全球流動資金充裕，對于美國境外的企業(yè)而言，美元貸款較其本國貨幣貸款成本更低，因此更受歡迎。流入的資本令本地資產(chǎn)價格上漲，其中還包括了本國貨幣的升值，這使美元債務(wù)似乎更加劃算。

一旦美元保持疲軟態(tài)勢，低息貸款的反復(fù)循環(huán)、資產(chǎn)價格上漲和強(qiáng)勁的GDP增長就會持續(xù)下去。但是，一旦美元開始走強(qiáng)，這種循環(huán)就會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。美元升值和美國貨幣政策的變化息息相關(guān)，其變動始于2013年5月，當(dāng)時正值美聯(lián)儲首次暗示將逐步取消量化寬松政策。2014年10月，美聯(lián)儲終結(jié)其債券購買行為，就為14個月后的加息提前做好了鋪墊。美國貨幣政策的緊縮降低了海外企業(yè)貸款美元的欲望。

美元幣值這一變動雖小，帶來的影響卻十分巨大，對新興市場國家的貨幣來說更是如此?？ㄈ缂{指出，只要有大量外幣貸款的地方，匯率都會變成金融的放大鏡。當(dāng)各家企業(yè)爭先恐后地償還其美元債務(wù)時，新興市場國家的資產(chǎn)價格就會下滑，企業(yè)就會減少投資并裁員，GDP水平下降，造成新興市場的貨幣進(jìn)一步貶值，陷入惡性循環(huán)，與經(jīng)濟(jì)繁榮時期的良性循環(huán)形成對比。由于很多美元貸款落在石油企業(yè)身上，因此，為了賺取美元償還貸款，這些石油產(chǎn)商會大力生產(chǎn)原油，進(jìn)而造成供應(yīng)過剩。

卡如納對這些情況的解讀是以美元借貸為中心。然而，不僅僅是新興市場的貨幣證券出現(xiàn)拋售而已。出口原材料的發(fā)達(dá)國家，包括澳大利亞、加拿大和挪威，同樣面臨本國貨幣對美元大幅貶值的問題。石油和大宗商品價格大幅下降帶來的出口收入減少很可能也造成了其它國家貨幣的貶值。

一些分析人士認(rèn)為，美元債務(wù)問題超出了合理的范圍。智利和土耳其等國家的美元債務(wù)高筑，但是，在新興市場里，美元占企業(yè)債務(wù)的平均份額僅為10%。在新興市場國家共約3.3萬億美元債務(wù)里，中國的比例超過四分之一，安石集團(tuán)（Ashmore Group）的一位基金經(jīng)理讓?德恩（Jan Dehn）指出，2015年8月份以來，由于越來越多的人擔(dān)心人民幣貶值，他們一直都在將美元貸款兌換為人民幣。

在其它國家，企業(yè)的外幣債務(wù)很多都是長期性的：例如，2015年公布的債券平均期限超過10年。這就將二次融資和違約風(fēng)險推向了未來。在很多情況下，美元收入和美元債務(wù)能夠互相匹配，即使石油出口商因?yàn)閮r格下降遭受了沖擊。新興市場國家的銀行存儲了大量美元，負(fù)債企業(yè)可向其求助。

不管怎樣，出于對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂和美聯(lián)儲再次加息的疑慮，美元升值的步伐停了下來。但是，美元借貸周期帶來的影響或許還未被完全發(fā)現(xiàn)。近期，國際清算銀行的瓦倫迪諾?布魯諾（Valentino Bruno）和申鉉松（Hyun Song Shin）進(jìn)行的一份對企業(yè)融資的研究發(fā)現(xiàn)，擁有更多現(xiàn)金余額的新興市場企業(yè)更可能會發(fā)行美元債券。這與企業(yè)融資的一條原則相悖——企業(yè)只在窮盡內(nèi)部資金來源時才借貸投資。這表明，金融風(fēng)險行為是借貸的動機(jī)。一家新興市場企業(yè)借入的每一美元中，平均有17到22美分最后變?yōu)樵摴举Y產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金。這些流動資金可能被存入銀行，或被用于購買其它公司的商業(yè)票據(jù)，或者甚至直接借給他們。報告的作者表示，換句話說，似乎這些企業(yè)變成了金融代理公司。結(jié)果，美元借貸過度發(fā)展，蔓延到了國內(nèi)市場更簡單的信貸狀況。

這是美元貸款周期對新興市場總體貸款情況產(chǎn)生重要影響的方式之一。2015年，這個信貸周期出現(xiàn)了明顯的決定性轉(zhuǎn)變。國際清算銀行表示，新興市場的美元借貸總額上漲在第三季度出現(xiàn)了2009年來的首次停滯。與過去相比，獲得美元借貸的難度上升，而本國貨幣貸款同樣如此。根據(jù)國際金融協(xié)會數(shù)據(jù)，第四季度新興市場的銀行借貸形勢更加緊張。美元幣值或許會登頂，但對于新興市場來說，金融狀況很可能會持續(xù)緊張下去。

（編譯：陳芊芊 編輯：齊磊）