臨近年末，在市場(chǎng)降準(zhǔn)降息預(yù)期增強(qiáng)、國(guó)債收益率持續(xù)下行的背景下，債市行情提前啟動(dòng)，各路資金踴躍進(jìn)場(chǎng)。今年以來(lái)債券型基金整體業(yè)績(jī)亮眼，重倉(cāng)可轉(zhuǎn)債的基金更是強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)跑，年內(nèi)收益率最高接近20%。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從正股驅(qū)動(dòng)、估值驅(qū)動(dòng)、條款博弈等多重因素來(lái)看，可轉(zhuǎn)債有望迎來(lái)“戴維斯雙擊”，2025年仍有較大投資空間。

機(jī)構(gòu)提前布局

債券基金即將迎來(lái)年終“大考”，無(wú)論是純債基金還是混合型債券基金，收益率均十分亮眼。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月18日，有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的5816只開(kāi)放式債券型基金(不同份額分開(kāi)計(jì)算)的收益率中位數(shù)達(dá)到4.27%，收益率超過(guò)8%的有276只。

其中，可轉(zhuǎn)債基金表現(xiàn)不俗。截至12月18日，今年以來(lái)有61只開(kāi)放式可轉(zhuǎn)債基金取得正收益，其中10只收益率超過(guò)8%。華富可轉(zhuǎn)債、工銀可轉(zhuǎn)債、鵬華可轉(zhuǎn)債的收益率分別達(dá)到19.56%、18.9%、17.45%。

對(duì)比往年，今年年底機(jī)構(gòu)“搶跑”的時(shí)間窗口進(jìn)一步提前。東興基金固定收益部總經(jīng)理、知名基金經(jīng)理司馬義買(mǎi)買(mǎi)提表示，隨著10年期國(guó)債收益率從11月18日的2.11%快速下行至12月16日的1.7%左右，1個(gè)月時(shí)間下行幅度接近40個(gè)基點(diǎn)，決策層對(duì)貨幣政策適度寬松的積極表述，使得市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)降息的預(yù)期增強(qiáng)。臨近年末，險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)開(kāi)始提前布局明年的資產(chǎn)配置，在11月下旬至12月對(duì)利率債的買(mǎi)入節(jié)奏有所提速，搶跑較往年有所提前。基金對(duì)利率債的凈買(mǎi)入規(guī)模與去年同期相比仍處于較高水平，與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司的配置力度也在增強(qiáng)。

在存款利率下調(diào)的大趨勢(shì)下，債券基金被投資者搶配，無(wú)論可轉(zhuǎn)債基金、長(zhǎng)債基金，還是短債基金，都迎來(lái)了大量資金凈申購(gòu)。除險(xiǎn)資、銀行、理財(cái)公司等機(jī)構(gòu)客戶外，個(gè)人投資者也蜂擁而來(lái)。以市場(chǎng)上規(guī)模最大的可轉(zhuǎn)債ETF為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，該ETF最近10天獲得58億元資金凈流入，今年以來(lái)獲得資金凈流入更超過(guò)280億元。

長(zhǎng)債基金、短債基金同樣獲得凈申購(gòu)。司馬義買(mǎi)買(mǎi)提表示，據(jù)觀察，11月21日至12月10日，對(duì)于長(zhǎng)債和短債基金，機(jī)構(gòu)客戶以凈申購(gòu)為主；個(gè)人投資者對(duì)債基的凈申購(gòu)力度也逐漸加強(qiáng)?！坝捎阢y行存款利率的不斷下降，資金開(kāi)始從銀行存款轉(zhuǎn)移到銀行理財(cái)產(chǎn)品和公募基金，尤其是債基。同時(shí)，權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)增加導(dǎo)致個(gè)人投資者更偏好低風(fēng)險(xiǎn)投資，部分資金已從權(quán)益類(lèi)基金轉(zhuǎn)向債基?！彼硎?。

可轉(zhuǎn)債仍具有稀缺性

可轉(zhuǎn)債的稀缺性進(jìn)一步受到市場(chǎng)關(guān)注。今年以來(lái)，可轉(zhuǎn)債凈供給大幅減少，存量規(guī)模大幅縮減。

從供需的角度來(lái)看，萬(wàn)柏基金投資總監(jiān)陳勇認(rèn)為，2025年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可能出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況。新發(fā)行減少疊加到期和贖回量增加，導(dǎo)致凈供給減少。2024年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量規(guī)模自2017年以來(lái)首次出現(xiàn)收縮，不僅一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行大幅放緩，大盤(pán)品種到期和轉(zhuǎn)股規(guī)模也顯著增加。從目前備案情況來(lái)看，2025年供給收縮的趨勢(shì)仍將延續(xù)，處于董事會(huì)預(yù)案、股東大會(huì)、交易所受理等各環(huán)節(jié)的可轉(zhuǎn)債規(guī)模1100億元左右。2025年到期的存續(xù)品種規(guī)模合計(jì)800億元。此外，債轉(zhuǎn)股規(guī)模中性估算約600億元，市場(chǎng)存量規(guī)模大概率將繼續(xù)壓縮，可轉(zhuǎn)債稀缺性仍在。

司馬義買(mǎi)買(mǎi)提認(rèn)為，可以采取偏債、偏股和條款博弈相結(jié)合的策略，充分利用可轉(zhuǎn)債的不對(duì)稱性和條款優(yōu)勢(shì)。首先，選擇價(jià)格在100元至120元之間的品種，這類(lèi)品種在正股上漲時(shí)具有良好的上漲潛力，而在正股下跌時(shí)往往更加抗跌；其次，低價(jià)品種可結(jié)合條款優(yōu)勢(shì)和正股波動(dòng)性，多數(shù)品種的信用風(fēng)險(xiǎn)可控，需要條款博弈和正股高波動(dòng)性來(lái)增強(qiáng)上行彈性，可關(guān)注TMT、半導(dǎo)體、軍工等行業(yè)標(biāo)的；第三，選擇到期收益率較高的品種并進(jìn)行信用篩選，以降低組合波動(dòng)；第四，低波動(dòng)紅利品種成為固收增強(qiáng)的有效方式，考慮到機(jī)構(gòu)低配和經(jīng)濟(jì)大趨勢(shì)，高股息品種的資金流入趨勢(shì)穩(wěn)定。第五，關(guān)注如汽車(chē)、出口、資源品等方向的績(jī)優(yōu)標(biāo)的，在可轉(zhuǎn)債價(jià)格合適時(shí)，低位布局。

有望兩頭受益

對(duì)于2025年的債券市場(chǎng)表現(xiàn)，綜合對(duì)比利率債、信用債和可轉(zhuǎn)債三大品種來(lái)看，司馬義買(mǎi)買(mǎi)提表示，相對(duì)更看好可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)。

“可轉(zhuǎn)債整體收益主要受到正股驅(qū)動(dòng)、估值驅(qū)動(dòng)、條款博弈三大因素影響。正股層面，受益于股票市場(chǎng)明年的順風(fēng)環(huán)境，預(yù)計(jì)會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，而高波動(dòng)市場(chǎng)下的期權(quán)性價(jià)比提升，可轉(zhuǎn)債估值水平也將進(jìn)一步修復(fù)，有望迎來(lái)可轉(zhuǎn)債層面的‘戴維斯雙擊’。從條款博弈的角度來(lái)看，明年對(duì)可轉(zhuǎn)債較為有利。截至12月，今年提議下修轉(zhuǎn)股價(jià)格的可轉(zhuǎn)債數(shù)量接近200只，創(chuàng)下歷史新高，在權(quán)益市場(chǎng)反彈疊加可轉(zhuǎn)債平均剩余期限縮短的背景下，有較多可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出較強(qiáng)的下修意愿。下修后的轉(zhuǎn)股價(jià)值將迅速提升，有利于獲取更好的收益?！彼硎?。

陳勇也表示，在低利率環(huán)境下，2025年股債有望雙牛，可轉(zhuǎn)債有望兩頭受益。從可轉(zhuǎn)債估值來(lái)看，估值仍有較大的提升空間；從股性角度來(lái)看，可轉(zhuǎn)債最新隱含波動(dòng)率約25%，處于較低水平，相較于正股，可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值明顯被低估，后市正股或維持當(dāng)前的高波動(dòng)狀態(tài)，而可轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值或?qū)⑦M(jìn)一步修復(fù)；從債性角度來(lái)看，隨著10年期國(guó)債收益率不斷下行，可轉(zhuǎn)債配置價(jià)值突出，如果2025年國(guó)債收益率仍有下行空間，可轉(zhuǎn)債也將隨之受益。

（張舒琳）