股指期貨相對(duì)于股票現(xiàn)貨的成交價(jià)為低的狀況，被稱之為貼水交易。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)期合約出現(xiàn)貼水的狀況是比較常見(jiàn)的，上海金融期貨交易所推出以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨合約以后，貼水交易也是經(jīng)常出現(xiàn)的。不過(guò)，最近所出現(xiàn)的多個(gè)合約均為貼水交易的狀況，還是比較少見(jiàn)的。而時(shí)下，就是當(dāng)月合約、下月合約、下季合約“三貼水”。

有人對(duì)“三貼水”現(xiàn)象作了個(gè)解釋，就是在管理層的大力倡導(dǎo)下，今年上市公司分紅水平比較高，而根據(jù)現(xiàn)行的交易規(guī)則，分紅時(shí)期交易價(jià)格需要進(jìn)行除息處理，但股指則不會(huì)因此而作出調(diào)整，而是任其下滑。這對(duì)于進(jìn)行現(xiàn)貨交易的投資者來(lái)說(shuō)沒(méi)有什么影響，因?yàn)楣善钡牟糠謨r(jià)值轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金分給了投資者。但對(duì)于買賣股指期貨合約的投資者來(lái)說(shuō)，因?yàn)榻?jīng)過(guò)除息，實(shí)際上合約所對(duì)應(yīng)的價(jià)值量發(fā)生了變化，這就會(huì)對(duì)其權(quán)益產(chǎn)生影響?，F(xiàn)在，上市公司的分紅雖然還沒(méi)有大規(guī)模進(jìn)行，但相關(guān)信息已經(jīng)披露，人們通過(guò)模擬計(jì)算，大體可以知道在某個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，有多少上市公司的紅利將會(huì)分配掉，相應(yīng)的也就有多大的除息空間產(chǎn)生。由此也就不難換算出股指期貨合約可能會(huì)受到的沖擊。當(dāng)然，現(xiàn)在股市規(guī)模巨大，滬深300指數(shù)的市值超過(guò)13萬(wàn)億元，上市公司的分紅規(guī)模與之相比相差甚遠(yuǎn)，因此估計(jì)除息對(duì)股指所帶來(lái)的影響也就10來(lái)點(diǎn)，在正常情況下，這不至于會(huì)引發(fā)股指期貨交易的嚴(yán)重貼水狀況，自然也不需要被重點(diǎn)關(guān)注。像去年，就沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)這種狀況。

那么，是什么導(dǎo)致“三貼水”現(xiàn)象的出現(xiàn)呢？應(yīng)該說(shuō)其中的一個(gè)本質(zhì)問(wèn)題是投資者對(duì)后市較為謹(jǐn)慎，不是太樂(lè)觀。最近披露的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下滑的態(tài)勢(shì)還在延續(xù)，雖然相關(guān)政策已經(jīng)在“預(yù)調(diào)微調(diào)”，但總的來(lái)看還沒(méi)有對(duì)阻止經(jīng)濟(jì)增速下滑的格局產(chǎn)生明顯的作用。有研究機(jī)構(gòu)分析了4月份的相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后得出結(jié)論：當(dāng)月的GDP增速已經(jīng)不到7%，觸及了調(diào)控的底線。應(yīng)該說(shuō)，在一個(gè)投資日益機(jī)構(gòu)化的市場(chǎng)中，人們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的關(guān)注程度是越來(lái)越高的。也因?yàn)槭沁@樣，不佳的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使得投資者對(duì)于股市操作變得更加謹(jǐn)慎。年初的時(shí)候，人們還堅(jiān)定地認(rèn)為股票估值比較低，投資價(jià)值明顯。而這基本上是依據(jù)去年年中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所作出的判斷。隨著去年年報(bào)和今年一季報(bào)的披露，人們發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況在惡化。再考慮到二季度宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的進(jìn)一步放緩，那么市場(chǎng)就會(huì)預(yù)期上市公司的半年報(bào)很可能會(huì)更差。在這種情況下，過(guò)去的低估值局面也許就要面臨變化了，股票也因此會(huì)變得不再那么低廉了。而這就導(dǎo)致了購(gòu)買積極性的下降，對(duì)未來(lái)預(yù)期也降低了。在這種情況下，不僅當(dāng)期合約會(huì)出現(xiàn)貼水，中期合約也很難避免貼水。換言之，也就是大資金對(duì)于股市的中短期表現(xiàn)，總體是持偏悲觀的看法。

另外，從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，由于現(xiàn)在正向套利機(jī)制已經(jīng)比較完善，因此在操作上也有更多資金介入，使得這種套利模式的運(yùn)行空間變得越來(lái)越小，這也使得股指期貨要出現(xiàn)升水交易的難度大大增加。相反，現(xiàn)在反向套利機(jī)制還不那么完善，包括融券成本比較高，以及融券成功率比較低等，這就使得股指期貨出現(xiàn)貼水的可能性變得比較大。當(dāng)然，隨著跨市場(chǎng)的滬深300ETF產(chǎn)品登場(chǎng)，這種局面會(huì)在一定程度上得到改善，但考慮到各種實(shí)際情況，特別是相關(guān)ETF產(chǎn)品的凈值還低于面值，這也就使得人們?cè)诓僮魃先匀粫?huì)傾向于進(jìn)行貼水交易。近期的“三貼水”就是這樣來(lái)的。

應(yīng)該說(shuō)，“三貼水”現(xiàn)象說(shuō)明了如今市場(chǎng)總體格局是偏弱的。這幾天大盤(pán)出現(xiàn)了反彈，但是“三貼水”現(xiàn)象還是存在，這就更值得投資者關(guān)注了。畢竟，這里所透露出來(lái)的信息，是非常值得思考的。（申萬(wàn)研究所 桂浩明 編輯 楊曉坤）