上汽集團半年報點評:積極布局新業(yè)務，競爭力不斷增強

　　類別：公司研究 機構：山西證券股份有限公司 研究員：王德文 日期：2014-08-18

　　事件:

　　發(fā)布2014年半年報:公司2014年上半年營業(yè)收入為3182.62億元，同比增長13.90%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為135.73億元，同比增長18.37%；基本每股收益為1.23元。

　　點評:

　　市場占有率提升，銷量、收入超額完成半年度任務。2014年上半年，集團共完成汽車銷量286.1萬輛，同比增長11.6%，高于行業(yè)增長水平。集團市場占有率為23.6%，較去年年底提高1.1個百分點，龍頭地位更加鞏固。上半年銷量完成年度計劃的50.7%，預計全年有望超額完成任務。分公司看，上海大眾表現(xiàn)突出，銷量同比增長20%，上海通用增長8%，上海通用五菱增長11%，上汽乘用車下降3%，上汽商用車大增49%。在銷量表現(xiàn)較好的基礎上，集團收入同比增長13.9%，表現(xiàn)好于銷量增速。收入完成全年目標的52.5%，全年同樣有望超額完成任務。值得一提的是，上半年公司金融業(yè)務增長表現(xiàn)要好于汽車制造業(yè)。

　　二季度投資收益、業(yè)績增長均加快。上半年，公司投資收益僅增長9%，與基數(shù)較高有關。分季度看，二季度投資收益同比增長18%，較一季度大幅加快。主要得益于投資收益的增加，集團上半年業(yè)績同比實現(xiàn)18%的增長，分季度看，二季度增長25%，遠好于一季度。上半年，集團業(yè)績主要來自于聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益，合并報表中該項投資收益占到集團總業(yè)績的103%，說明母公司及子公司的業(yè)績?yōu)樘潛p狀態(tài)。

　　自主業(yè)務虧損同比增加。通過看母公司的利潤表，凈利潤除去投資收益虧損17.7億，較上年同期虧損增加5.2億。自主業(yè)務虧損進一步增加，一方面與自主品牌整體低迷有關，另一方面也與公司的經(jīng)營有關。

　　布局新業(yè)務，擴展產(chǎn)業(yè)鏈。集團正在積極拓展產(chǎn)業(yè)鏈，布局汽車服務業(yè)。前期，集團積極探索互聯(lián)網(wǎng)汽車業(yè)務，建設電子商務平臺，旗下“車享網(wǎng)”上線，并與阿里巴巴合作，簽署了“互聯(lián)網(wǎng)汽車”戰(zhàn)略合作協(xié)議。近期，集團計劃投資30億元在上海自貿(mào)區(qū)設立“上海汽車集團投資管理有限公司”，專注于資本運作，進行實業(yè)投資、資產(chǎn)收購、資產(chǎn)管理和債務重組（預計與汽車產(chǎn)業(yè)相關）等?？梢姡瘓F欲將自身打造為汽車制造、汽車服務、金融投資一體化的綜合供應商，綜合競爭力將進一步提升。

　　盈利預測與投資建議。上半年，公司市場占有率進一步提升，龍頭地位更加鞏固。未來兩年上海大眾、上海通用新車密集投放，再加上公司積極布局新業(yè)務，有望帶動公司收入和業(yè)績保持穩(wěn)定增長。目前公司動態(tài)PE僅7倍，近幾年分紅比例保持較高水平，預計未來仍將維持高分紅，我們認為公司是價值投資的優(yōu)秀標的。我們維持14和15年、新增16年的盈利預測，預計14、15和16年EPS分別為:2.50元、2.85元和3.15元，按當前價格（8月13日收盤價16.32）計算，2014、15和16年PE分別為7、6和5，估值明顯偏低，維持“買入”評級。

　　風險提示:限購地區(qū)增加；新車上市不達預期；自主品牌需求低迷。

　　萬馬股份:分布式盈利模式逐步明晰，充電樁做穩(wěn)國內(nèi)，放眼國際

　　類別：公司研究 機構：海通證券股份有限公司 研究員：牛品，房青 日期：2014-07-14

　　1.分布式光伏:盈利模式逐步明晰

　　1.1萬馬、國電通攜手始末

　　3月14日，公司與國電通簽訂《云光伏產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》。就投資設立云光伏產(chǎn)業(yè)公司、云光伏運營服務公司達成戰(zhàn)略合作意向。產(chǎn)業(yè)、運營服務公司業(yè)務定位及規(guī)劃詳見我們此前的報告《萬馬股份（002276）-電纜、光伏、充電樁齊發(fā)展》。

　　萬馬、國電通攜手，源于浙江省欲大力發(fā)展分布式光伏。補貼發(fā)放、并網(wǎng)、結算等一直是分布式光伏電站運作的難點所在，需要第三方出具發(fā)用電等數(shù)據(jù)。國電通為國網(wǎng)系公司，通信、軟件技術實力較強，一方面具備建立電站監(jiān)控平臺的技術實力，另一方面也可以協(xié)助加快電站備案、落實補貼發(fā)放。因此國電通成為浙江省推進分布式產(chǎn)業(yè)的良好選擇。

　　萬馬介入該合作，源于民營資本介入分布式為大勢所趨。5月27日，國網(wǎng)召發(fā)布《關于做好分布式電源并網(wǎng)服務工作的意見》（修訂版），提出引入社會投資參與分布式電源并網(wǎng)。浙江省挑選數(shù)家民營企業(yè)與國電通接洽，萬馬在電力領域銷售網(wǎng)絡強大，對于電網(wǎng)認識較為深刻，最終被選定。

　　1.2盈利模式逐步清晰

　　公司分布式服務如何開展，如何盈利，是前期市場關注的核心問題。6月16日，公司與國電通的合資公司-浙江電騰云光伏成立，合作進入實質(zhì)性啟動階段。伴隨著公司的成立，公司對于該業(yè)務的規(guī)劃逐步明晰。

　　伴隨合資公司的成立，公司云光伏服務模式、盈利模式亦逐步明晰，主要包括以下五方面:

　　一:結算、補貼發(fā)放:分布式補貼獲取流程復雜，需第三方數(shù)據(jù)。由于合作方國電通為國網(wǎng)系公司，平臺可以協(xié)助電站投資方（A）完成建設、并網(wǎng)備案等流程，落實補貼發(fā)放。（B）平臺對組件、逆變器、匯流箱進行監(jiān)測。平臺為開展EPC、運維服務、數(shù)據(jù)服務等提供基礎和條件。

　　二:運維:我們判斷可能的業(yè)務模式包括日常維護、清掃、維修、監(jiān)控等。收費標準:跟發(fā)電量相關；單項或者全包給公司，定期付費。

　　我們判斷以上兩項業(yè)務近期實現(xiàn)的可行性最強。

　　三:EPC:隨著運維業(yè)務的開展，公司對于電站的理解會逐步加深，開展總包成為可能。我們預計公司將于2015年拿到總包資質(zhì)。

　　四:電站評估、驗收:公司或依托國電通資源，涉足光伏電站驗收。但該業(yè)務最終是否開展，存在一定不確定性。

　　五:數(shù)據(jù)服務:云光伏產(chǎn)業(yè)公司會積累電站運營大數(shù)據(jù)，有助于公司開展數(shù)據(jù)服務，提升集成能力。

　　2.充電樁:國網(wǎng)集采表現(xiàn)優(yōu)異，積極考察海外市場

　　2.1國網(wǎng)集采表現(xiàn)優(yōu)異

　　截至目前，國網(wǎng)已完成兩批次充電設備招標，公司前瞻性布局，為表現(xiàn)最為優(yōu)異的民營上市公司。

　　第一批公司中標交流樁156套，由于交流樁單價低，我們測算金額約200余萬元，市場份額約5%。

　　第二批公司中標直流樁139套，我們測算金額近1000萬元，市場份額約11%。

　　2.2放眼國際，探尋合作

　　7月8日，工信部長與德國總理宣布中德將于電動車充電標準開展合作，未來中德電動汽車的充電接口將完全統(tǒng)一。這意味著兩國企業(yè)在充電樁領域?qū)⒂蓄l繁、深入的合作。公司董事長前期赴德國，對充電樁、電動車等市場進行了深度考察，積極探尋與先進企業(yè)的合作模式、契機。

　　3.電線電纜、材料

　　公司電力行業(yè)的線纜客戶穩(wěn)定，近年積極拓展軌交、風能等客戶。2014年，公司將著力發(fā)展民用線纜（布電線等）。該產(chǎn)品無需新增設備投入，公司將注重團隊、渠道、模式打造，目前已開通天貓網(wǎng)店，同時從民用消費品領域引進人才，建立核心團隊。

　　材料方面，公司將以低煙無鹵料、彈性體、3D材料為主要發(fā)展方向。

　　4.盈利預測與估值

　　我們預計2014-2016年公司每股收益分別達到0.29元、0.35元、0.40元，歸屬母公司凈利潤同比增速達22.06%、20.70%、15.76%。考慮到公司未來外延式發(fā)展存在增厚業(yè)績的可能，給予公司2014年25-30倍市盈率，合理價值區(qū)間7.25-8.70元，維持公司“增持”的投資評級。

　　5.主要投資風險:公司分布式盈利模式的落實情況，充電樁業(yè)務進展低于預期，毛利率下降的風險。

　　成飛集成:重組方案公布，未來防務公司唯一平臺

　　類別：公司研究 機構：長城證券有限責任公司 研究員：魏萌 日期：2014-05-22

　　成飛集成經(jīng)過4個月停牌于19日公告公司本次重大資產(chǎn)重組擬采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，由成飛集成向中航工業(yè)、華融公司及洪都集團三家資產(chǎn)注入方定向發(fā)行股份，購買沈飛集團100%股權、成飛集團100%股權及洪都科技100%股權。同時，本次重組還將實施配套融資，即成飛集成擬向中航工業(yè)、華融公司、中航飛機、中航機電、中航投資、中航科工、中航電子、中航技、航晟投資及騰飛投資非公開發(fā)行股份募集資金50億元人民幣。未來，公司由原有汽車業(yè)務向中航防務業(yè)務轉(zhuǎn)型，并且將會成為中航工業(yè)集團唯一的防務資產(chǎn)上市公司平臺。本次防務資產(chǎn)注入以后，大幅提升公司的盈利能力和發(fā)展空間。我們首次給出“強烈推薦”的投資評級。

　　公司業(yè)務轉(zhuǎn)型，防務資產(chǎn)注入:此次資產(chǎn)注入以后，公司的主營業(yè)務將會發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，由原來的汽車零部件業(yè)務向防務飛機總裝業(yè)務轉(zhuǎn)變。

　　成飛和沈飛作為中航工業(yè)旗下戰(zhàn)斗機研發(fā)和生產(chǎn)的主要單位。旗下有多款成熟戰(zhàn)斗機型，如:殲10、殲11B 等。也有正在研發(fā)的殲15、殲20等。洪都科技是以空面導彈的研發(fā)和生產(chǎn)為主業(yè)的公司，主要產(chǎn)品具有適用范圍廣、精確打擊等實戰(zhàn)能力。我們預測公司營業(yè)收入和凈利潤通過本次資產(chǎn)注入將大幅提高，由原來的7.7 億元增加到近230 億元，凈利潤增加到近8 個億。公司盈利能力大幅提升。

　　裝備周期促成飛和沈飛主力機型放量:公司業(yè)務轉(zhuǎn)型以后，正處于裝備升級換代的周期里，因此公司未來3-4 年將受益于空軍裝備的提升。我們預測未來幾年公司的營業(yè)收入將會保持20%以上的增長。凈利潤也同比例大幅提高。

　　配套融資50 億集團內(nèi)部消化，公司前景看好:公司這次資產(chǎn)注入過程中，同時公布50 億的配套融資需求，由于中航集團極其看好公司未來發(fā)展，因此配套融資全部內(nèi)部認購，持有期36 個月（如下表1 所示）。

　　從此舉中不難看出中航集團整體對于公司未來三年的發(fā)展充滿信心。

　　盈利預測與投資評級:我們根據(jù)成飛集團、沈飛集團、洪都科技及公司原有業(yè)務的發(fā)展，測算公司未來2014-2016 年營業(yè)收入為225.88 億元、293.64 億元和381.73 億元，凈利潤為7.96 億元、10.39 億元和13.53 億元。我們看好公司未來在中航防務業(yè)務的發(fā)展，我們初次給出“強烈推薦”的投資評級。

　　風險提示:資產(chǎn)注入和配套融資不能按時完成；飛機裝備數(shù)量低于預期。

　　思源電氣:交貨延緩暫壓業(yè)績，三季度預計高增長

　　類別：公司研究 機構：海通證券股份有限公司 研究員：牛品，房青 日期：2014-08-25

　　事件:

　　2014半年報營業(yè)收入同比降0.55%，凈利潤同比上升28.60%。2014上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入12.61億元，較上年同期降0.55%；新增合同21.13億元（含稅），同比降6%；歸屬于上市公司股東凈利潤1.37億元，較上年同期上升28.60%；稀釋每股收益0.22元，符合市場預期。本期無分紅方案。

　　公司公告2014年前三季業(yè)績預測，歸屬母公司凈利潤同比增50%-80%。

　　點評:

　　收入基本持平，凈利潤快速增長。2014年上半年，公司收入與去年持平，主要原因在于受國網(wǎng)審計影響，上半年訂單交付放緩。凈利潤快速增長源于:（1）投資收益4987.88萬元，去年同期僅819.05萬元。其中，上半年出售平高股權取得的投資收益2970.99萬元。（2）實際所得稅率8.11%，同比降3.34個百分點。（3）期間費用率28.81%，同比降0.59個百分點。

　　細分產(chǎn)品毛利率普遍提升，綜合毛利率同比下降源于產(chǎn)品結構變化。2014年上半年，公司綜合毛利率為38.50%，同比下降了1.65個百分點。但值得注意的是，除電力電容器、中性點接地、油色譜在線監(jiān)測產(chǎn)品以外，公司其他細分產(chǎn)品毛利率均出現(xiàn)不同程度提升，我們認為公司管理優(yōu)秀，能夠有效控制成本。報告期內(nèi)綜合毛利率同比下降主要原因在于產(chǎn)品結構變化，毛利率相對較低的GIS等產(chǎn)品增長過快。

　　前三季業(yè)績高增長。公司預測2014年1-9月凈利潤同比增幅區(qū)間50%-80%，主要原因在于隨著合同訂單逐步交付，公司收入、凈利潤有望實現(xiàn)快速增長。同時，我們預計公司將繼續(xù)出售所持有的平高電氣股份，投資收益有所增加。GIS收入、訂單高增長，進駐海外市場。2014年上半年公司GIS收入2.89億元，同比增112.42%；毛利率26.16%，同比增3.89個百分點。新增合同5.67億元，同比增56%。公司該GIS產(chǎn)品進入巴西等海外市場，新產(chǎn)品220kV GIS取得國網(wǎng)訂單。

　　隔離開關收入下降明顯。2014年上半年公司隔離開關收入1.86億元，同比降17.78%；毛利率45.03%，同比增0.18個百分點。收入下滑主要源于公告訂單交付、收入確認延緩。

　　高壓互感器收入毛利率提升明顯。2014年上半年，公司高壓互感器收入1.22億元，同比降12.81%，源于訂單交付延緩；毛利率42.93%，同比增6.65個百分點。聚源電氣目前處于設備安裝調(diào)試或試生產(chǎn)過程，部分產(chǎn)品質(zhì)量現(xiàn)已逐步穩(wěn)定，可以批量供貨。

　　其他業(yè)務:訂單交付遲緩，大部分產(chǎn)品收入不同程度下滑。

　　公司電力電容器收入1.21億元，同比降38.06%；毛利率42.43%，同比降8.35個百分點。

　　電力電子成套設備收入1.13億元，同比降20.94%；毛利率34.01%，同比增2.61個百分點。

　　斷路器收入1.00億元，同比降11.28%；毛利率33.75%，同比增2.98個百分點。

　　中性點接地產(chǎn)品收入9301.38萬元，同比降25.81%；毛利率41.86%，同比降0.59個百分點。

　　鐵心電抗器收入7354.13萬元，同比增41.56%；毛利率37.62%，同比增7.59個百分點。

　　變電站自動化及繼電保護系統(tǒng)收入6629.66萬元，同比增59.18%；毛利率44.14%，同比增2.57個百分點。

　　油色譜及在線監(jiān)測系統(tǒng)收入3547.93萬元，同比降47.75%；毛利率61.33%，同比降4.20個百分點。

　　各項費用率略降。2014年上半年，公司期間費用率28.81%，同比降0.59個百分點。其中銷售費率14.83%，同比降0.16個百分點；管理費率14.45%，同比降0.23個百分點；財務費率-0.47%，同比降0.20個百分點。

　　未來預判。（1）新產(chǎn)品不斷投入市場。公司550kV GIS通過荷蘭KEMA、西安高壓電器研究所全套型式試驗，完成了產(chǎn)品驗證，進入了上市發(fā)布階段。GW6B-126D（G W）/J2000-50型高壓交流隔離開關、LW36-126（W）/T3150-40戶外高壓交流六氟化硫斷路器和28款特高壓交直流電容器產(chǎn)品通過了技術鑒定或產(chǎn)品鑒定，產(chǎn)品技術性能達到國際同類產(chǎn)品先進水平。未來新產(chǎn)品將不斷投入市場，引領公司收入規(guī)模擴張。

　?。?）成本控制好，子公司凈利潤率穩(wěn)步提升。報告期內(nèi)，公司子公司如高高壓、思源赫茲、思源清能、思源光電、思源高壓開關凈利潤率繼續(xù)提升，思源弘瑞、聚源電氣減虧，各子公司業(yè)務穩(wěn)步向好。唯一不足為思源電力電容器，凈利潤率比2013年下降12個百分點，但仍高于2012年4個百分點，我們預計2013年凈利潤突然大幅增長與交貨的產(chǎn)品有關。

　　盈利預測與投資建議。預計公司2014-2016年凈利潤分別同比增長22.76%、20.19%、21.31%，每股收益分別達到0.69元、0.83元、1.01元，8月22日收盤價對應2014年動態(tài)市盈率為15.62倍。結合公司的成長性，我們認為公司合理估值為2014年15-20倍市盈率，對應股價為10.35-13.80元，維持“增持”的投資評級。

　　主要不確定因素。市場競爭加劇，毛利率下降；訂單低于預期的風險。

　　上海普天:實現(xiàn)向能源管理業(yè)務方向轉(zhuǎn)型

　　類別：公司研究 機構：上海證券有限責任公司 研究員：陳啟書 日期：2013-12-09

　　主要觀點:

　　新設合資公司，目標鎖定通信行業(yè)能源管理市場

　　公司公告稱，公司第七屆董事會第十六次（臨時）會議決議，擬與韓國東亞電通有限公司共同出資設立合資公司。合資公司主要從事行業(yè)電子機具及通信電源等產(chǎn)品的制造加工業(yè)務，專注于打造先進生產(chǎn)制造平臺，其中上海普天資220.5萬元美元，出資比例為49%。

　　東亞電通是韓國通信電源主要廠商，其在通信電源及其他商用電源方面擁有較強優(yōu)勢，而公司在通信等行業(yè)的電子設備制造業(yè)務方面有較為豐富的經(jīng)驗。

　　結合公司在國內(nèi)通信行業(yè)的傳統(tǒng)地位，合資公司未來在國內(nèi)的目標市場或許主要是國內(nèi)通信行業(yè)的能源管理市場。

　　通信行業(yè)本身路由、無線基站等都是耗能大戶，而且，在大數(shù)據(jù)模式下，越來越多的服務器將更需要更大的能源消耗。由此而來，通信行業(yè)未來的能量管理市場需求將越來越巨大。

　　合作公司成立，公司將直接配套進去通信電源設備，從而更多的鎖定通信行業(yè)能源管理市場的盈利能力，并提升公司在未來該市場的競爭優(yōu)勢。

　　能源集成是公司重點發(fā)展的四個產(chǎn)業(yè)之一，是符合產(chǎn)業(yè)升級和節(jié)能減排的經(jīng)濟發(fā)展方向。能源集成業(yè)務方面，公司已經(jīng)建立了完整的合同能源管理業(yè)務體系，擁有自主開發(fā)的能效管理信息系統(tǒng)（EMIS），是上海市重要的合同能源管理服務商之一，是深圳電動汽車加電站網(wǎng)絡的充電樁主要供應商之一，在電動汽車充電設備研發(fā)及制造領域擁有完整的解決方案。

　　所以，這次合資建立通信電源廠商，是有利于公司發(fā)揮新能源產(chǎn)業(yè)的技術及資源優(yōu)勢，并不斷向產(chǎn)業(yè)鏈橫向及縱向進行拓展；并符合大股東中國普天重點發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略定位，共同做大做強新能源產(chǎn)業(yè)。

　　能源業(yè)務收入增長迅速，將實現(xiàn)重點業(yè)務轉(zhuǎn)型

　　2013年1-9月，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入934.04百萬元，同比增長0.18%；從7-9月單季度情況看，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入334.50百萬元，同比增長16.66%，快于1-9月收入增長，占1-9月營業(yè)總收入的比為35.81%。

　　2013年1-9月，公司實現(xiàn)營業(yè)毛利109.81百萬元，同比增長-4.14%，慢于收入增長；公司實現(xiàn)營業(yè)毛利率11.76%，低于上年同期（12.29%）0.53個百分點；從7-9月單季度情況看，公司實現(xiàn)營業(yè)毛利43.07百萬元，同比增長5.05%，營業(yè)毛利率12.88%，高于1-9月毛利率水平。

　　公司公告稱公司商業(yè)自動化、通信安防等市場競爭激烈，行業(yè)競爭者眾多，產(chǎn)品價格及毛利不斷下降。公司通信電子設備和非電子產(chǎn)品貿(mào)易兩類業(yè)務盈利能力出現(xiàn)較嚴重下降，相對成為虧損類業(yè)務。

　　所以，公司近期收入和毛利率出現(xiàn)回升，主要原因是公司能源產(chǎn)品類業(yè)務的良性發(fā)展。在募投資金的大力支持下，目前該業(yè)務開始出現(xiàn)大幅的收入增長。從中報情況看，公司能源產(chǎn)品類業(yè)務收入同比增長228.27%。

　　進一步從公司2012年12月20日的關于仙居新區(qū)“大衛(wèi)世紀城”能源中心工程合同情況看，未來公司能源產(chǎn)品類業(yè)務發(fā)展有著基本的業(yè)務量保障。

　　同時，公司在電動汽車充電設備、純電驅(qū)動城市郵政物流車等領域都有著較好技術和系統(tǒng)儲備，目前新設合資公司開始進入通信電源和節(jié)能市場，都標志著，公司未來將重點發(fā)展能源管理市場；而且，從目前財務情況看，公司業(yè)務盈利能力將開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，步入盈利水平不斷提升的周期。

　　投資建議:預計2013-2015年公司可分別實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長9.31%、16.73%和79.77%；分別實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤同比增長123.20%、111.60%和289.06%；分別實現(xiàn)每股收益（按加權平均股本計算）0.05元、0.10元和0.40元。目前股價對應2013-2015年的動態(tài)市盈率分別為193.47、91.43和23.50倍。

　　節(jié)能減排"十二五"規(guī)劃將能源消耗強度降低和主要污染物排放總量減少確定為國民經(jīng)濟和社會發(fā)展的約束性指標，節(jié)能減排是調(diào)整經(jīng)濟結構、加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式的重要抓手和突破口。

　　公司的業(yè)務轉(zhuǎn)型符合經(jīng)濟發(fā)展趨向，有著大股東中國普天戰(zhàn)略定位的支撐，有著資金、技術和業(yè)務合同等多方面的資源優(yōu)勢，公司實現(xiàn)向能源管理業(yè)務方向轉(zhuǎn)型的成功概率非常大。

　　所以首次對公司未來6個月的投資評級為“增持”。同時，防范未來主要業(yè)務合同執(zhí)行的不確定性，以及能源管理市場競爭加劇的風險。