本文作者華泰證券研究所首席經濟學家俞平康、分析師孫崢，發(fā)表于微信號“hthgyj”

進入2015年以來經濟下行壓力不減，PMI等先行指標繼續(xù)惡化，需求未見好轉，企業(yè)仍在被動加庫存，春節(jié)的錯位使得通縮壓力進一步加劇，1月份CPI甚至可能低于1%，大宗商品的高頻數據也在持續(xù)下跌，經濟中似乎都很難找到好看的指標。就是在頂著經濟這樣的下行壓力的情況下，央行降準了，持續(xù)調整的資本市場也似乎終于在苦旱中等到了甘霖。在此我們想講四個問題：

其一，如何理解結構性降準的用意。作為一個資本市場的宏觀經濟研究人員，筆者十分“幸運”的猜對了降準，也深感央行的決策是具有科學性的。但雖然我們一直認為降準是當前的最優(yōu)貨幣政策，這次降準依然有些方面是超預期的，從各家商行普降到定向支持農商行，再到定向支持三農，政策一方面力度很大，據我們估計將向經濟投放7000億左右的貨幣，另一方面政策體現(xiàn)出很強的結構性特征，特別需要提到的是定向支持農商行的舉措，如果你有印象就會記得這是去年定向微刺激下的一個特殊政策，此次延續(xù)這一政策我們認為這說明該政策在央行層面得到了充分的肯定。在387號文后，同業(yè)存款被納入一般性存款，中小型銀行獲得了更多的資金來源支持，近期的PMI指標已經暗示大型與中小型銀行出現(xiàn)了分化，中小型銀行的景氣在回升，繼續(xù)通過貨幣層面直接支持城商行等中小銀行，按照風險匹配的原則，預計中小型企業(yè)將會有更加便宜的貸款可拿，景氣的持續(xù)回升值得期待。

其二，前期制約降準的阻礙有所弱化。我們之前提到影響降準的阻礙有兩點，一是貨幣堰塞湖的困境造成資本市場的暴漲暴跌，錢進入不了實體經濟，二是人民幣匯率走貶造成了資本外流的風險，近期來看這兩個因素有所弱化。對于前者而言，資金進入實體經濟的通道在疏通：在間接融資市場合意貸款的引導正在發(fā)酵、387號文后小企業(yè)的信貸投放正在疏導；在直接融資市場方面，IPO近期明顯加速、乙類賬戶放開豐富了債券市場的投資者結構，而近期銀監(jiān)會和證監(jiān)會對于兩融和委托貸款的限制，市場也出現(xiàn)持續(xù)的調整，現(xiàn)在看來前期政策的鋪墊意味就很明顯了。匯率方面，近期人民幣兌美元貶值有所加劇，投資者擔憂降準可能帶來更快的資本外流，我們覺得這確實是一個實在的擔憂，但在全球性寬松的格局下，事實上我們僅僅是對于美元持續(xù)貶值，而由于目前資本項目仍處于管制之中，即期匯率偏離中間價的幅度有限，也就是說匯率的定價權仍然掌握在央行手中，長期來看不存在兌美元大幅貶值的風險，另一方面人民幣仍然是強勢貨幣，從歷史經驗來看，人民幣有效匯率的升高與經濟增長呈負相關，在權衡更差的經濟和可控的匯率和資本外流上，央行應當選擇貨幣政策的獨立性。

其三，為什么是降準不是降息。中國的降息與美國存在顯著差別，就是中國的降息是不提供流動性的，僅僅官方的壓低價格，這樣的做法僅僅是對于部分存量債務和新增債務融資成本的下降，本身其實都并不一定能夠構成新增信貸的投放，因為量也許根本就不存在。美聯(lián)儲的降息則是通過公開市場操作進行債券購買使得聯(lián)邦利率下行，伴隨有實際的資金投放。在11月21日降息后實體經濟的融資成本并未顯著下降，根源在于總體的流動性沒有增加，這是目前實體經濟的根本矛盾，因此只有通過量的投放引導利率下行這種市場化的方式，對于實體經濟才有顯著的益處。

其四，降準有助于房地產投資企穩(wěn)的確定性。我們判斷房地產會在今年一季度末二季度初企穩(wěn)，雖然中央經濟工作會議中對于今年的基建投資還是表示會比較有力，但在地方存量債務清理尚不明朗、財政收入下滑的背景下，資金缺口的問題懸而未決，我們覺得政策上今年對于房地產的仰仗還是會很重要，降準有利于房企銷售的持續(xù)回升，目前已經看到了部分城市房地產價格的企穩(wěn)，我們相信“房地產銷售——價格——房地產投資”的路徑會持續(xù)下去。

經濟還在下行，壓力還在加大，未來寬松還會有，但政策也正走在正確的路上。